ABD’DE FİNANSAL ENSTRÜMANLARIN  
VERGİLENDİRİLMESİ VE UYGULAMA
PROBLEMLERİ-II

Ercüment BARAN*

C- HİSSE SENEDİ VE TAHVİL İSKONTO ORANLARI ÜZERİNDEKİ ETKİLER
Bazı uygulamalı örnekler, yatırımcının beklediği getiri oranlarının, uygulanan işlem vergisinden etkilenmediğini göstermektedir. Prensip olarak iskonto oranı, risk priminde istenen getiri oranındaki değişmelere bağlı olarak değişecektir. Basit anlamda, işlem vergisinin likidite üzerindeki etkisi, likit piyasa aktörlerinin işlemleri dolayısıyla işlem hacmini daraltacaktır. Likidite talebindeki aşırı artış, vergi öncesi fiyat hareketlerine göre çok daha fazla kısa dönemli fiyat hareketi yaratacağı gibi, bu hareketleri hızlandıracaktır da. Ayrıca vergi, piyasa aktörlerince istenen alış-satış aralığını da artıracaktır. İkinci etki daha fazla detaylı değerlendirmeyi gerektirecektir. Elindeki envanteri ile işlem yaparak piyasaya likidite sağlayan piyasa aktörleri, karşı tarafın işlemdeki amacını tahmin edemeyebilir. Bir tarafta, eğer, karşı taraf, likidite üzerine işlem yapan aracı kurumlardansa, onun yaptığı işlemler, hisse senetlerinin piyasadaki değerlerinin tespitine yönelik bilgi sağlama anlamında yeni bir şey getirmeyecektir. Diğer yandan piyasa aktörlerinin işlemlerine taraf olan karşı taraf yaptığı işlemlerle piyasadaki bilgi akışının yönünü ve enstrümanların fiyatını etkileyebilecek durumda ise, stratejik bilgiye ulaşamamış piyasa aktörleri, önceki alış-satış aralığındaki pozisyonunu kaybedecektir.
Piyasada kaybeden taraf, kaybın telafisi için işlem yapmaya devam ederken, mevcut ekonomik değeri olan bilgileri kullanabilen aracı kurumlar bu yolla piyasadaki çürük limonların piyasadan ayıklanmasına yardımcı olacaklardır. Bu anlamda işlem vergisi, alış-satış aralığını daraltırken, diğer her şey aynı iken, likidite işlemcileri yolu ile işlem hacminin daralmasına neden olacaktır16.
Aynı konu ile ilgili olarak Amihud ve Mendelson17 maliyet ve getiriler arasındaki ilişkiyi analiz etmek üzere New York borsasında işlem gören kağıtların ortalama getirileri ile alış satış aralıkları üzerine çalışmalar yapmışlar ve yüksek işlem maliyetlerinin yüksek getiri ve düşük fiyatla birebir ilişkili olduğunu ekonometrik sonuçlarla tespit etmişlerdir. Sonuçlar, işlem vergilerinin işlem maliyetlerini artırması anlamında alış-satış aralığını artırdığı, aktif kıymetlerin fiyatının ise azaldığını doğrulamıştır. Likidite primindeki artışın stok fiyatları üzerindeki etkisini analiz etmek üzere yüzde 0.5’lik bir işlem vergisinin uygulanması durumunda, alış-satış aralığı ve indirim oranlarındaki likidite priminin yüzde 0.1’lik bir değişime uğradığı da tespit edilmiştir. Bu anlamda vergi gelirlerinin azaldığı, ticaret hacminin ise % 25 den daha fazla daraldığı görülmüştür.
Öngörülen argümanların dışında, bilgi akışı ve likidite ticareti ile ilgili veriler de piyasa işleyişinin önemli faktörleri olarak dikkate alınmalıdır. Keza piyasadaki işlem hacminin büyük bir kısmı kısa vadeli tamamen spekülatif ve bilgi ticaretine dayalı işlemlerden kaynaklanmaktadır18. Bu noktada uygulanacak işlem vergisi, likiditeye dayalı işlem yapan aracıları çok fazla etkilemezken spekülatif amaçlı işlemcilerin hareketleri büyük oranda etkilenmektedir. Bu anlamda işlem vergileri, kısa vadeli fiyat hareketliliğini azaltarak, iskonto oranlarındaki risk primini düşürmektedir. İskonto oranındaki bu düşüş aktif kıymetlerin fiyatındaki azalmayı absorbe edeceği gibi,vergi gelirlerinde artışı da sağlayacaktır. Risk priminin uygulanacak işlem vergisi ile azaltılabileceği konusunda ampirik deliller fazla olmasa da Ekim 1987’de yaşanan önemli kriz döneminde, hisse senedi fiyatları işlem vergilerinin uygulanmadığı ülkelere göre çok daha önemli ölçüde azalmaya maruz kalmıştır.
D- DİĞER GELİRLER ÜZERİNDEKİ ETKİLER
Hisse senetleri ve tahviller üzerindeki işlem vergileri yapılan işlemler dolayısıyla doğrudan gelirleri artırırken, sermaye kazançları üzerindeki azalma nedeni ile dolaylı olarak gelir kaybına neden olacaktır. İşlem vergileri, vergi öncesi sermaye kazançlarına göre aktif değerlerin fiyatları üzerinde baskı yaratarak sermaye kazançlarını göreli olarak daraltacaktır. Bu yerini alma etkisi verginin aktif değerlerin fiyatı üzerindeki etkisine, sermaye kazançları üzerindeki etkin vergi oranına ve sermaye kazançlarının realize edilmesindeki zaman yapısına bağlı olarak gelişecektir.
İşlem vergilerinin özellikle NYSE’de işlem gören kağıtlar bazında ve piyasa işlem hacmi üzerindeki etkileri konusunda yapılan çalışmalarda, gündeme getirilecek işlem vergisinin borsadaki mevcut işlem hacmini %5 oranında azalttığı belirlenmiştir. Bunun dolar bazındaki değeri 1995 yılı rakamları ile 286 milyon dolara tekabül etmektedir. Ayrıca yapılan çalışmada, verginin tüm kağıtlar bazında yaratacağı gelir kaybının ise 9.3 milyar dolar olacağı tahmin edilmektedir. Bu hesaplamalar yapılırken yıllık işlem devir verilerine göre, ortalama elde tutma periyodu, 2.125 yıl olarak tespit edilmiştir. İşlem vergisi gündeme geldiğinde, yıllık devir oranı 0.5 den 0.375 e inmekte, ayrıca kağıtları elde tutma süresi, vergiye karşılık devir hızında bir değişme olmaması durumunda kısa dönem sermaye kazançlarından doğan vergi gelirlerini çok fazla etkilemeden, 2 yıldan 2.7 yıla çıkmaktadır. Sermaye kazançlarında ortaya çıkan vergi kaybı toplam federal vergi gelirlerini işlem vergilerinde artış olmasına rağmen azaltmaktadır. Yapılan ampirik çalışma ile ortaya çıkarılan bir diğer önemli sonuç, eğer sözkonusu gelir kaybı işlem vergisinin işleme konduğu ilk beş yıl içinde gerçekleşirse, toplam, vergiden kaynaklanan federal gelir kaybı gelecek beş yıl için %26 olarak gerçekleşmektedir19.
Ayrıca, finansal kurumların borçla finansman konusuna verdikleri önemin göreli olarak artması, toplam vergi gelirlerini, borçla finanse edilen yatırımlar üzerindeki vergi yükü karla finanse edilen yatırımlardaki vergi yükünden daha hafif olduğundan, toplam vergi gelirlerini azalma yönünde etkileyecektir.
E- İŞLEM VERGİLERİ İÇİN GELİR TAHMİNLERİ
ABD’de vadeli piyasalarda işleme konu enstrümanlardan futures kontratlar üzerine konacak geniş kapsamlı 0.5 oranında işlem vergisinin sözkonusu vadeli piyasaları derinden etkileyeceği tahmin edilmektedir. Örneğin bu konuda Franklin Edward’ın 1997 yılında yapmış olduğu çalışmada, futures kontratların vade tarihindeki muhtemel değerleri üzerine konacak % 0.5 oranındaki işlem vergisinin, işlem maliyetlerini yaklaşık % 2.2 oranında artıracağını tahmin etmiştir20.
ABD’de forward, futures, options ve swap işlemlerinin yapıldığı vadeli piyasalarda, ticaret hacminin işlem vergilerine karşı uluslararası rekabetten kaynaklanan nedenlerle oldukça yüksektir. Gerçekleştirilen her 10 futures kontrattan 8’i yabancı dövizler üzerinden yapılan kontratlardır. Bu alanda rekabetin önemi 1987 yılında Amerika Chicago Board of Trade’de Hazine Bonoları üzerine gerçekleştirilen futures kontratların fiyat hareketliliği işlemlerin % 80’inin bir gün içerisinde London International Futures Exchange’e kaymasına neden olmuştur. Tüm dünya ölçeğinde, futures kontratlardaki ABD payı bu tür değişmelerden kaynaklanmak üzere 1985’li yıllarda % 83 iken bu oran 1990’lı yıllarda %61’lere kadar düşmüştür21.
Edward Franklin’in çalışmasında işaret edildiği üzere, futures kontratları üzerine konacak işlem vergilerinin 0.5 den daha az olması gerekmektedir. İşlem vergilerine karşı talep esnekliği çok düşük olanlar hariç olmak üzere %0.001 oranında dahi artırılarak uygulanacak işlem vergileri herhangi bir gelir artışına neden olmamaktadır. Hatta aynı çalışma ile Franklin, vergilerdeki ciddi sayılabilecek % 25’ler düzeyindeki artışların mevcut işlem hacmini %88’lere varan oranlarda, dolar bazında ise yaklaşık 35 milyon dolarlık bir gelir kaybına neden olacağını tahmin etmektedir.
Clinton yönetimi, futures kontratlarda, kontrat başına 14 centlik işlem vergisinin uygulanmasını önermiştir. Aynı zamanda yönetim bu kararı aldığında, davranışsal tepkilerin ne olacağını ve de ticaret hacmi ile işlem maliyetleri üzerindeki etkilerinin muhtemel sonuçlarını Hazine’den tahmin etmesini istemiştir. 1995 yılı itibarı ile, yaklaşık futures kontratların % 30’u Treasury Bills, Notes, and Bonds’ın oluşturduğu ve Government Securities denen devlet iç borçlanma kağıtlarından oluşmaktadır. Futures işlemlerinin oluşturduğu işlem hacminin yaklaşık %15’ini Floor Traders denen daha çok yerel yatırımcılar oluşturmakta ve vadeli işlemler piyasasına yoğun nakit akımı sağlamaktadırlar. Gündeme getirilen verginin en azından floor tradersler açısından istisna olması aynı yıl gündeme getirilmiş, bu yolla verginin doğurması muhtemel getiri yaklaşık 155 milyon kontratın dışında gerçekleşmek durumunda kalmıştır. İşlem bazında 14 centlik verginin getirisi yıllık 21.7 milyon dolar olarak tahmin edilmektedir.
Özellikle piyasada fiyatları belirleyen yatırımcıların işlemleri üzerine konacak 14 centlik verginin işlem maliyetlerini %7 oranında artıracağı düşünülecek olursa, yatırımcıların işlem yapma isteğinin önemli oranda etkileneceği de açıktır.
Özet olarak, çok önemsiz gibi görünse de düşük oranlı işlem vergileri, önemli sayılmayacak gelir artışı doğururken, futures piyasalarda rekabet gücünü önemli oranda etkilemektedir. Rekabet gücünün yanısıra piyasa etkinliğinin da azalması beklenen bir sonuç olacaktır. Ayrıca, verginin aktif kıymetlerin fiyatlarını düşüreceği, hisse senetleri sahiplerinin ise işlemin kaybeden tarafı olacağı açıktır.
IV- DAĞITIMSAL SIRALAMA
A- AKTİF DEĞERLERİN FİYAT DEĞİŞİMİ
ABD’de yatırım fonlarının yaklaşık %56 sı bireysel yatırımcılar, kar amacı gütmeyen kurumlarca tutulmaktadır. Federal Reserve Bank’ın nakit akım fon hesaplarından görüleceği gibi, sözkonusu oranın %80 i de tek başına bireysel yatırımcının elde tuttuğu yatırım fonu oranını göstermektedir. Dolayısıyla vergi gündeme geldiğinde asıl vergi yükü bireysel yatırımcılar üzerinde kalacaktır. Fonların kendi içindeki dağılımına baktığımızda, 1milyon dolar üzerinde finansal aktifi elinde tutan bireysel yatırımcıların oranının % 41 , 100.000 ile 1milyon dolar arasında finansal aktifi bulunanların oranı %45, 100.000 dolar altında fonu olanların oranı ise % 14 tür. Bireysel yatırımcılar arasında daha çok yaşlı sayılabilecek yatırımcılar bulunurken 65 ve daha yaşlı bireysel yatırımcılar toplam aktif değerlerin beşte üçünü ellerinde bulundurmaktadırlar22.
Yoğunluğu bireysel yatırımcının elinde bulunan finansal enstrümanlar üzerine konacak bir vergi doğal olarak beklenen getiri oranını düşüreceğinden yatırımcı vergi dışı bırakılan ticari kağıtlar yada gayrımenkuller gibi finansal enstrümanlara yönelecektir. Uzun dönemde verginin doğuracağı yük sermaye sahiplerinin üzerinde kalacaktır.
B- FİNANSAL HİZMET SEKTÖRÜ ÜZERİNDEKİ ETKİLER
Finansal hizmet sektörü üzerindeki ilk etki, vergiye bağlı olarak işlem hacminin düşmesidir. Ampirik çalışmaların gösterdiği gibi yıllık işlem hacmi vergi sonrasında yaklaşık % 25,% 30 oranında azalmaktadır. Finansal hizmetler üzerindeki vergi yükü kısa vadeli işlemlerden kazanç sağlayan küçük ölçekli spekülatörlerin kazançlarını doğrudan etkileyecektir. Vergi, kısa vadeli spekülatif karları şüpheli hale getirecektir. Öncelikle kısa vadeli işlemlerde rekabetin etkisi daha açıktır. İkinci olarak, özel bilgilere dayalı getirilerin boyutu oldukça yüksektir ve getiriler ancak bilgi elde etme maliyetini aşarsa kara dönüşmektedir. Kar getiren spekülatif bilgilerin elde edilmesindeki rekabet, elde edilenlerin saf kar olmasını engelleyecektir. Dolayısıyla spekülatif işlemlerde saf karın varolmayışı işlem vergilerinin aracı kurumlardan müşterilere yansımasına neden olacaktır.
V- VERGİ POLİTİKALARI
İşlem vergilerinin işlem maliyetleri ve işleme konu aktif değerlerin fiyatı üzerindeki etkileri dolayısıyla önerilecek vergi politikalarının, verginin sermaye ve yatırımlar, sermaye yapısı ve finansal piyasaların etkinlikleri üzerindeki etkilerini gözönüne alması gerekmektedir.
A- SERMAYE VE YATIRIMLARIN MALİYETİ
Vergi politikalarındaki değişmelerin sabit yatırımlar üzerindeki etkileri, diğer etkenlerle birlikte en çok sermaye maliyeti ya da sermayeyi yenileme maliyeti üzerinde durarak açıklanabilir. Öncelikle finansal enstrümanlar üzerine getirilecek vergi, hisse senetlerinin fiyatlarını ve maliyetlerini artıracak, bu enstrümanlardan beklenen getiriyi ve sermaye maliyetini artırarak, yatırım yapma isteğin kıracaktır. Hisse senetlerindeki fiyat düşüşü, firmaların piyasa değerini azaltarak yatırım talebini daraltacaktır.
İşlem vergilerinin uygulamaya konulmasının yatırımlar üzerinde yaratacağı olumsuz etkileri şu şekilde örnekleyebiliriz. Varsayalım ki hisse senetlerinden beklenen gerçek getiri oranı % 8.5. Eğer vergi ile birlikte hisse senedinin piyasa değeri %5 oranında düşerse, diğer tüm değişkenler sabitken, vergi sonrası beklenen getiri oranı % 8.93 e yükselecektir23. Vergilerin firma seviyesindeki yatırımlar üzerindeki etkileri konusunda Hubbard’ın yaptığı çalışmada, sermaye maliyetinde meydana gelen % 1’lik bir artışın,sermaye yatırımlarını % 0.7 oranında azalttığı tahmin edilmektedir. İşlem vergilerindeki % 5’lik bir artışa bağlı olarak sermaye maliyetinde meydana gelen artışın, firmanın hisse değerlerini en az % 3 oranında toplam yatırımları da % 1.7 oranında düşürdüğü tespit edilmektedir.
Kısaca kısa dönemde işlem vergileri, firmaların sabit yatırımlarının daralmasına neden olmaktadır. Uzun dönemde ise verginin bir sonucu olarak işçi başına düşen sermaye miktarı azalmakta, çalışan ücretli kesim, vergini doğurduğu yükü daha düşük ücretlere razı olarak, vergiyi finanse etmek zorunda kalmaktadır.
B- SERMAYE YAPISINDAKİ BOZULMALAR
Vergilerin sermaye maliyeti ve yatırımlar üzerindeki etkilerinin tahmininde bütün yatırımların karlarla finanse edildiği varsayılmaktadır. Pratikte yatırımcı kuruluşlar karla finansman yerine, borçla finansman yöntemini kullanabilirler. Uygulamada borçlanma enstrümanları üzerine vergi koymanın uygulama zorluğu vergiyi kardan kaynaklanan getiriler üzerine yönlendirme sonucunu doğurabilir. Bu firmaları borçlanma yoluyla yatırımların finansmanına itebilir ki, sonuçta, verginin tüm olumsuz etkisi sermaye maliyetine yansıyacaktır.
Borçlanma veya karla finansman arasındaki ikame elbette maliyetsiz gerçekleşmeyecektir. Ayrıca, sadece kar transferleri işlemleri üzerine konan vergi, yatırımlarını karla finanse eden kurumlar için verginin objektif olmayan yüzü olacaktır. Kısa dönemde borçlanma araçlarının vergiden muaf olup sadece kardan kaynaklanan transferlerin vergilendirilmesi, firmayı göreli olarak daha çok borçlanmaya itecek, firmanın faiz riski artarken piyasada firmanın kredisi, mali tablolar bazında düşecektir.
Sonuçta ABD’de finansal enstrümanların işlem yoğunlukları nedeni ile üzerlerine konan işlem vergilerinin federal bütçe açıklarının kapatılması, ulusal tasarrufların artırılarak faiz ve sermaye maliyetlerinin düşürülmesine yönelik olduğu açıktır.
Bu yolla elde edilecek vergi gelirleri azımsanmayacak durumda olsa dahi toplam 7 milyar dolarlık vergi gelirinin, yaklaşık 300 milyar dolarlık federal bütçe açıkları ile karşılaştırıldığında, sermaye maliyetlerindeki artışı azaltarak, faiz oranlarını düşürme yönünde bir baskı oluşturmasını beklemek oldukça zor gözükmektedir.
C- PİYASA ETKİNLİĞİNİN OLUŞTURULMASI UYGULAMALARI
Etkin finansal piyasalar, her şeyden önce, tasarruf sahipleri, yatırımcılar ve portföyleri düzenleyen aracı kurumlar arasında riskin paylaşımı ve mevcut ekonomik değer taşıyan bilgilerin bu birimler arsında dağılımını sağlamaya yöneliktir.
Likit ve etkin finansal piyasaların bu anlamda en önemli özellikleri düşük işlem maliyetlerini oturtmuş olmalarıdır. İşlem vergileri, belli miktar ilave vergi ile işlem maliyetini artıracağından, işlem hacmi ve piyasanın likit olma özelliğini doğrudan etkileyecektir. Daha önce belirtildiği üzere vergi, aynı zamanda piyasada mevcut alış-satış aralığını da artıracaktır. Dolayısıyla piyasada arbitraja dayalı işlemlerin azaltılarak, yanlış fiyatlandırmanın önüne geçmek ve piyasanın etkinliğini artırmak daha maliyetli hale gelecektir. İşlem maliyetleri artarken, kar güdüsü, yanlış yatırımları önleyebilecek ancak fiyatlandırma sorunları, işlem vergileri nedeni ile piyasada daha kalıcı hale gelecektir.
İşlem vergilerinin geri alınamayacak olumsuz etkileri sadece piyasa fiyatının oluşumunu sağlayan bilgiler üzerinde olmayacaktır.
Ulusal tasarruflar üzerindeki tartışmaların gösterdiği gibi, gelirdeki dalgalanmalara duyarlı ihtiyat saikli tasarruflar, toplam bireysel tasarrufların büyük bir oranını oluşturmaktadır.
Dolayısıyla, ihtiyat saiki ile ortaya çıkan tasarruflar likit assetsler için büyük bir potansiyel talep oluşturmaktadır. Ancak işlem maliyetlerindeki bir artış, gelirde önceden tahmin edilemeyen dalgalanmalara duyarlı toplam tüketimin düzenlenmesinde bir araç olarak finansal piyasaların kullanımını zorlaştıracaktır.
VI- SONUÇ
ABD’de gelir artırıcı potansiyel araçların tespiti ve dizaynı ile bunlar üzerine konabilecek işlem vergilerinin doğuracağı sonuçlar üzerindeki tartışmalar ileri ki bütçe müzakerelerinde de yer alacağa benzemektedir.
Bu anlamda vergilerin potansiyel gelir yaratma işlevlerinin anlaşılması, uluslararası rekabetin çok yoğun olduğu finansal piyasalar içerisinde, vergilendirilmiş veya vergilendirilmemiş enstrümanlar arasındaki ikame edilebilirlik, ticaret hacmi veya tamamen spekülasyona dayalı bilgi akışı gibi argümanların piyasada yarattığı sonuçların bir arada değerlendirilmesini gerektiren kompleks bir yapının çözülmesine bağlı olacaktır.

________________________________________