Ercüment BARAN*

I- GİRİŞ
Son on yıldır ABD’de gerek akademik gerekse politika üreten ekonomik kuruluşlar arasında, hisse senetleri ve tahvil işlemlerinin vergilendirilmesi konusunda tartışmalar devam etmektedir. Yaptığı çalışmalar 1984 yılında Nobel ile ödüllendirilen Ekonomist James Tobin, konu ile ilgili olarak, ekonomide finansal piyasaların, ürettiği sosyal getirilerle ilgili birçok kaynağı da aynı anda tükettiğini tartışmaktadır.
James Tobin tarafından belirtilen görüş daha sonra ABD Hazine Ekonomik Danışmanlar Kurulu üyesi Josehp Stiglitz tarafından geliştirilerek, aşırı spekülasyonun azaltılarak, finansal piyasaların etkinliğinin artırılması yönünde vergi politika önerileri haline getirilmiştir. Hatta daha ileri gidilerek, kimi önerilerin geniş tabanlı hisse senedi tahvil vergisi haline getirilerek, yıllık 10 milyar dolarlık potansiyel gelir artıcı, açıkları azaltıcı bir unsur olarak geliştirilebileceği belirtilmiştir. Bununla beraber, aynı zamanda, hisse senedi ve tahvil işlem vergilerinin, işlem maliyetini artırdığı, aktif değerlerin kıymetini düşürdüğü ve finansal sistemin risk paylaşma, likidite yaratma ve bilgi hizmeti sunma potansiyelini azalttığı, piyasalar arası uygulama geçişini zorlaştırdığı gerekçeleri ile uygulanabilirliği olmayan bir politika olduğu, tek başına gelir yaratıcı yönünün ise tartışmalı olduğu da belirtilmektedir. Bu yönleri ile, geniş tabanlı hisse senedi ve tahvil vergileri ABD’de 1987 yılından beri “Stok İşlem Vergisi” olarak gözden geçirilmektedir1. İşlem vergisi üzerindeki tartışmalar 1990 yılındaki Omnibus Bütçe Uzlaşım Sözleşmesi tartışmalarında hayati hale gelmiştir. Securities Transactıon Excise Tax (STET)’in bir işlem vergisi olarak gerek dahili gerekse yabancı yatırımcılara sahip olunan stocks, bonds, notes, futures veya options sözleşmeleri üzerinden 0.5 oranında uygulanması ABD Kongresinde gündeme getirilmiş ancak kabul edilmemiştir.
Son on yıldır ABD’de ikincil piyasalarda daha düşük işlem vergilerinin uygulanması önerilmektedir. 1990’lı yıllarda ABD Kongresi alınan veya satılan değişime konu her bir futures sözleşmeleri üzerinden 6 cent değişim bedeli almayı karalaştırmıştır. Daha sonraki dönemlerde her bir futures sözleşmeleri için 11, 12 ve 13 cent bedel alınması gündeme gelmiştir. Enson Clinton yönetiminde ise futures ve options sözleşmelerinde 14 centlik işlem bedelinin uygulanması önerilmiştir.
Yazımızın ileri ki bölümlerinde işlem vergilerinin gelir etkinliği ele alınacaktır. İkinci bölümde işlem vergilerinin 1990 yıllarda Kongrede gündeme getirildiği haliyle uygulanabilirliği ele alınırken üçüncü bölümde vergilere davranışsal tepkiler ve gelir tahminleri dördüncü bölümde ise vergi yükünün dağıtım sırası analiz edilecektir. Son bölümde ise işlem vergilerinin uygulama etkinliği tartışılacaktır.
II- UYGULAMA PROBLEMLERİ
Hisse senedi ve tahviller üzerindeki işlem vergilerinin uygulanabilirliği, vergiden kaçınma isteğinin mümkün olduğu kadar azaltılması ile diğer yandan belli enstrümanların işlem bazını düşürmek yoluyla ortaya çıkacak finansal piyasaların işleyişini bozma etkisinin bir arada dengede tutulmasına bağlı olacağı açıktır. Pratikte işlem vergisi ikincil piyasalarda, alacak hakları ve tahviller üzerinde uygulanmakla beraber prensip olarak, hisse senedi ve tahviller üzerindeki işlem vergisi birincil ve ikincil piyasa işlemlerinde, kamu ve piyasa aktörlerinin işlemlerinde, piyasa ve aracılık işlemlerinde, alacak ve borç işlemlerinde, nakit ve ikincil işlemlerde, gerek yerli gerekse yabancı yatırımcıların işlemlerine uygulanabilmelidir.
A- BİRİNCİL VE İKİNCİL PİYASALAR
Son yıllarda çok büyük miktarlarda fon ve sermaye, özel sektörce, finansal piyasalar kullanılarak oluşturulmuştur. ABD’de sadece 1998 yılında, ticari tahviller, alacak hakları üzerine ihraç edilmiş tahviller, eyalet ve yerel yönetim bonoları, ticari ve açık piyasa kağıtları ihracı yolu ile 880 milyar dolarlık fon oluşturulmuştur2. 1989 yılı resesyon dönemi öncesinde bile bu yolla 619 milyar $’lık fon yaratılabilmiştir. Diğer şartlar değişmediğinde sadece 0.5’lik işlem vergisinin, 2.4 milyar $’lık fon artışına neden olacağı hesaplanmaktadır3. Birincil piyasalarda yeni enstrümanların uygulanması, harici finansmanı daha maliyetli hale getirerek dahili ve harici finansman maliyetleri arasında bir sıkışmaya neden olacaktır4. Bu şekildeki vergi, yatırım imkanları mevcut kaynaklarını aşan ve hızla gelişen firmalarda ayrımcılığa neden olacaktır. Bu nedenle işlem vergilerinin yeni ihraç edilen hisse senedi ve tahviller için uygulanabileceğine şüpheyle bakılmaktadır. Örneğin 1995 yılındaki birincil piyasalarda uygulanması önerilen vergiler onay bulmamıştır5.
B- PİYASALAR VE ARACI KURUMLAR
Finansal piyasalarda işlemlerin bu anlamda vergilendirilmesinin en azından prensip olarak vergileme zorluğu ortada iken fonların hemen tamamı finansal aracı kurumlar vasıtası ile piyasalara sirküler edilmektedirler. Aracı kurumlar bu anlamda, finansal piyasaların etkinliğini artıracak risk paylaşımı, likidite sağlama ve bilgi hizmeti sunma gibi önemli görevleri yerine getirmektedirler. Aracı kurumların işlemlerinin vergilendirilmesi, vergilendirmenin çoklu seviyelerine konu olabilecektir. Örneğin müşterek bondlar alındığı veya satıldığında işlem vergisi öderse, hisse sahibi sahip olduğu payı sattığında da işlem vergisi ödeyeceğinden başlangıçtaki işlem seti iki kez vergilendirilmiş olacaktır. Bu anlamda başlangıçtaki satıcı ile son alıcı arasındaki işlem zinciri arttıkça, işlem vergilerinden doğan vergi yükü artacaktır. Sözkonusu yük, aracı kurumlar kendilerini, finansal enstrümanların alımı ve satımı ile gündeme gelen faiz, kredi ve döviz risklerine karşı koruma durumunda kaldıklarında daha da genişlemektedir. Bununla beraber aracı kurumların piyasada rekabet edebilirlik düzeylerine bağlı olarak işlem vergilerini, alım satımda taraf olan tüketiciye yansıtma olanakları mevcuttur. Ciddi etkinlik maliyeti olan aracılık işlemlerinin vergilemesi yapılırken, ortaya çıkabilecek sakıncaların giderilmesi de oldukça zor olacaktır. Aracılık işlemlerinin vergi tabanından arındırılması, tasarruf sahibi ile borçluya likidite, risk paylaşımı ve bilgi sağlama gibi hizmetlerin sağlanmasındaki temel rekabet avantajı dikkate alınmadığında, aracı kurumlar vasıtası ile işlemleri cesaretlendirecektir.
C- KAMU SEKTÖRÜ VE PİYASA AKTÖRLERİ
İşlem vergilerinin oluşturulmasında piyasa aktörlerinin işlemlerinin dikkatli olarak ele alınması bazı nedenlerden dolayı önemlidir. İlgili işlemler niceliksel olarak önemlidir. Örneğin, New York Borsası’nda yaklaşık olarak işlem hacminin beşte biri uzman alıcı ve satıcıların içinde yer aldığı işlemlerden oluşmaktadır6. İkinci olarak piyasa aktörleri alış satış marjlarının belirlenmesinde işlem vergilerini dikkate almak zorundadırlar.
Piyasa aktörlerinin işlemleri, İngiltere ve Japonya’da vergiden muaftır. ABD de geniş kapsamlı bir istisna uygulaması bulmak oldukça zordur. Uzmanlar ve piyasanın aktörlerinin Ulusal Hisse Senedi ve Tahvil Satıcıları (NASD) sistemi içerisinde resmi bir statüleri olup, bunların piyasayı oluşturacak aktiviteleri, blok satıcılar, hazine kağıtları veya kurum kağıtlarının işlem gördüğü dealerlarca desteklenmektedir. Bu anlamda vergi dışı tutulan büyük blok satıcıların vergilendirilmesi ticaret hacmini büyük oranda etkileyecektir.
D- BORÇ VE ALACAK İFADE EDEN TAHVİLLER
ABD’de işlem vergilerinin gelir ve etkinliği artırıcı yönlerinin tartışıldığı konuların odağını genelde hep, alacak hakları üzerine ihraç edilmiş tahviller oluşturmaktadır. Çünkü bu vurgu, daha çok borçlanma kağıtları üzerine konabilecek işlem vergilerinin, borçlanma kağıtlarının arasındaki yüksek ikame edilebilirlik problemi ile yakın ilgisinden de kaynaklanmaktadır. Bu anlamda işlem vergilerinin yürürlükte olduğu ülkelerde kamu borçlanma kağıtları vergi dışı tutulmaktadır. ABD’ de de 1997 yılı Kongre vergi önerilerinde hazine borçlanma kağıtları vergi dışı tutulmuştur. İşlem vergilerinin uygulaması ile ilgili diğer ikincil problem ise daha çok repo, şirket borçlanma kağıtları veya banker kağıtları gibi para piyasası enstrümanları ile ilgilidir. Bu enstrümanlardaki kısa süreli vadeler, muhtemel vergiler gündeme geldiğinde değişimi önemli oranda etkilemektedir. Bu ihtimal gözönünde tutularak, birçok ülkede kısa vadeli enstrümanlar vergi dışı bırakılmaktadır7. Kısa vadeli enstrümanlar üzerindeki vergi yükü kalktığında tabi ki firmalar borçlanma maliyetini dikkate alarak uzun vadeli enstrümanlardan uzaklaşacaklardır.
E- NAKİT PİYASALAR VE İKİNCİL PİYASALAR
Finansal enstrümanların vergi konusu olması durumunda, enstrümanlar arasındaki ikame edilebilirlik nakit ve ikincil piyasalarda da önem arz edecektir. Örneğin alacak hakları üzerine ihraç edilen tahvillerde ikincil piyasa enstrümanlarının uygulamaları ayrı bir öneme sahiptir. İkincil piyasa enstrümanlarının yukarıdaki tahviller için vergiye tabi tutulmadıklarını varsaydığımızda yatırımcılar muhtemelen alacak hakları üzerine ihraç edilmiş tahviller yerine ikincil piyasa enstrümanlarını kullanacaklardır. Dolayısıyla, ikincil enstrümanlardaki işlemler üzerine konacak vergilerle ikame imkanının ortadan kaldırılması kolay olmayacaktır. Birincil futures sözleşmesini dikkate aldığımızda, future kontratların vade tarihindeki muhtemel (notıonal value) değerinden ziyade vade tarihindeki kontrat değeri ile ilgili olan future işlemlerindeki nakit hareketlerdeki dalgalanmalar da, vergilemeyi zorlaştıracaktır. Bu anlamda işlem vergisi future sözleşmelerinde muhtemel (notıonal value) değeri etkileyeceğinden, future piyasalarındaki işlemlerin hacmini olumsuz etkiyecektir.
ABD’de future işlemlerine karşılık olarak, yatırımcıların nakit piyasalardaki tercih kayıplarının azaltılması yönünde alternatif olarak her bir kontrat başına uygulanacak vergilerin kesin miktarını tespit etmek oldukça zor bir işlem olarak karşımıza çıkmaktadır. Doğal olarak konacak işlem vergileri, gerek future gerekse options sözleşmelerinde hacmi daraltırken göreli olarak nakit piyasalarındaki hareketi artıracaktır. Eğer örneğin, vergi, option kontratındaki prim üzerine konacak olursa, alınacak long position8, piyasada oluşacak aynı cari fiyattan, put option’ın9 satılarak yerine call option10 satın alınmasından daha fazla işlem vergisi yaratacaktır. Başka bir anlatımla, piyasada vade tarihinde oluşacak cari fiyat üzerine vergi konduğunda, göreli olarak option sözleşmeleri için, nakit piyasalarına göre, avantajsız bir durum ortaya çıkacaktır. Option sözleşmelerinde nakit piyasalarındaki fiyat performansını tespit için alınan sentetik pozisyonlar, temel payların elde edilmesi için birden fazla işlem yapılmasını da gerektireceğinden, sonuçta vergileme isteği gerek nakit gerekse option sözleşmelerinde beklendiği kadar kolay olmayacaktır.
F- YERLİ VE YABANCI PİYASA KATILIMCILARI
Döviz ve finansal piyasalardaki uluslararası rekabet edebilirlik, uygulanacak vergi politikaları ile önemli derecede etkilenebilir. Örneğin ABD’de yabancı yatırımcıların dahili işlemlerine konan işlem vergileri, çeşitli dönemlerde, finansal enstrümanların yatırımcılar açısından çekiciliğini kaybetmesine neden olmuştur. Diğer yandan yabancı yatırımcılara sağlanacak muafiyetler, yerli firmalara göre, yabancı girişimcilerin piyasayı oluşturmaktaki etkinliğini de artıracaktır. Ayrıca finansal piyasalardaki uluslararası hareketlilikteki globalleşme, yatırımcılara, vergiden istisna edilmiş yatırımları, dışarıda rahatlıkla yapma imkanını sağlamaktadır. Finansal enstrümanların işlem boyutunu artırmak anlamında off-shore işlemleri bir boyut olarak önerilmektedir. İkinci bir yöntem ise, risk ve getiri yapısı yerli enstrümanlara benzer, yabancı yatırımcıya yönelik enstrümanların geliştirilmesi olabilir. Bu anlamda finansal enstrümanlardaki işlemler konusundaki rekabetin uluslararası düzeyi oldukça yüksektir.
G- ÖZET
İşlem vergilerinin uygulaması konusundaki tartışmalar, geniş tabanlı bir işlem vergisinin uygulanabilirliğinin oldukça zor olduğunu göstermektedir. Borçlanma kağıtları üzerine yapılacak vergilemenin zorluğu bir tarafa, işlem vergilerinin gelir yaratma potansiyelleri, ancak ikincil piyasalarda gündeme gelecek vergilemenin değerlendirilmesi ile ortaya çıkabilecektir. İlave olarak, ikincil enstrümanlar üzerine konacak reel vergilerin Kongrede bütçe tartışmalarında gündeme getirilen oranların çok altında olacağı da kesindir11.
III- GELİR TAHMİNLERİ
Makul ölçülerde uygulanacak işlem vergileri yolu ile elde edilecek gelirler, genel olarak hisse senedi işlemlerinden oluşacağından, hisse senedi işlemleri ile oluşmuş gelirlerin tahmin edilmesi, daha mantıklı olacaktır. İkinci bölümde işlem vergilerinin uygulama zorluğu konusunda belirtildiği gibi, piyasa aktörlerinin gösterdiği davranışsal tepkilerle potansiyel gelir tahminleri arsında birebir ilişki mevcuttur.
A- İSTATİSTİKİ TAHMİNLER VE DAVRANIŞSAL TEPKİLER
İşlem vergileri ile artırılabilecek gelirlerle ilgili olarak istatistiki tahminde, ilk adım vergilerin, aktif değerlerin, ticaret hacminin ve gelirle ilgili kaynakların bunlarla olan ilişkilerinin tespit edilmesidir. Vergilerle ilgili olarak değişim oranları, hisse değerlerinde bir değişme olmadığı durumda, istatistiki gelir tahmini, artması umulan gelir miktarını ifade edecektir.
Örneğin New York Stock Exchange, American Stock Exchange ve Nasdaq değerleri kullanılarak, IMF’in yaptığı gelir tahminine göre, davranışsal tepkilerin olmadığı varsayımı ile, 0.5’lik bir işlem vergisi, 11.2 milyar $’lık bir gelir artışı yaratmaktadır12. İstatistiki tahminlerde gözardı edilebilse de hisse fiyatları ve ticaret hacmi, her seviyede bu değişmelerden etkilenecektir. Ayrıca her yıl tahmin edilen gelirler de yıldan yıla değişme göstermektedir.
Örneğin, New York Stock Exchange gerçekleşen işlemler üzerine konacak 0.5’lik bir işlem vergisinin 1987 yılında 11.1 milyar, 1986 yılında 8.5 milyar, 1988 yılında ise 7.7 milyar $’lık bir artışa neden olacağı hesaplanmıştır13. Vergisel değişmelere davranışsal tepkiler daha çok gerek hisse senedi fiyatları gerekse ticaret hacmi yolları ile oluşacaktır. Ortalama hisse fiyatlarındaki artış gelirleri azaltırken, yıllık ortalama değişim oranı ise, gelirleri artırıcı bir etki yaratacaktır.
B- GÖLGE FİYATLARIN ETKİSİ VE TİCARET HACMİ
İşlem vergilerinin gölge fiyatları etkileyebileceği genellikle iki yol bulunmaktadır. İlk etki, gelecekte muhtemel beklenen vergi yükümlülüklerinin bugünkü değeri yolu ile vergilendirilmiş aktif kıymetlerin fiyatının düşmesi olarak ifade edilebilir14. İkinci etki ise yatırımcının gelecekteki getirisinin bugünkü değerini hesaplamakta kullandığı iskonto oranı olarak da düşünülen denge iskonto oranındaki değişmelerden kaynaklanacaktır. Bahsettiğimiz ikinci etki, aslında iki muhtemel “yerini alma” etkisinden kaynaklanmaktadır.
Birincisi, verginin piyasa likiditesi üzerinde yarattığı olumsuz etkinin, kağıtların beklenen getirilerinde yarattığı ilave artış, ikincisi ise, kısa vadeli yatırımcıların işlem stratejilerinde, verginin risk primini azaltması yoluyla, beklenen ilave getirilerin azalması yönündeki düşüş. Yapılan uygulamalı çalışmaların da gösterdiği gibi, muhtemel işlem vergilerinin yarattığı fiyat düşüşü % 2.3 ile 5 arasında gerçekleşmektedir. İşlem vergisine bağlı olarak gerçekleşen fiyat düşmeleri çok daha yüksek gerçekleşmekte, değişim oranının işlem maliyetindeki değişmelere olan duyarlılığı ise yine daha yüksek düzeyde gerçekleşmektedir. Dolayısıyla, en basit düzeydeki davranışsal tepkiler bile, yapılan tahminlere göre en az %27.3’lük gelir kaybına neden olmaktadır.